Punto de inflexión en los mercados privados de América Latina

Después de dos décadas en las que los mercados de capital privado de América Latina estuvieron determinados principalmente por el dinero de las family offices, las instituciones financieras de desarrollo y los gestores de fondos extranjeros oportunistas, algo estructural está cambiando. La convergencia de la reforma de los sistemas de pensiones, la modernización de la regulación, el repliegue de los bancos y la maduración de una cohorte de socios generales locales está llevando a la región hacia un ecosistema de mercados privados más duradero y anclado en el país. No se trata de una repetición de ciclos anteriores de entusiasmo por el capital extranjero. Esta vez los motores son diferentes y más endógenos.

El análisis que sigue se basa en datos primarios de bancos centrales regionales, autoridades supervisoras de pensiones, reguladores de valores e instituciones multilaterales como el BID, la CAF, el Banco Mundial y la CEPAL. Se traza un mapa del cambio en la formación de capital que se está produciendo en Brasil, Chile, México, Colombia, Perú y Argentina, y se establece un marco prospectivo para los asignadores institucionales que naveguen por la región hasta 2030.

Métricas clave de los cinco principales sistemas privados de pensiones de América Latina, 2024. Fuentes: Superintendencia de Pensiones; CONSAR; PREVIC; Superfinanciera; SBS Perú.

La tesis del capital de pensión

Los cinco principales sistemas privados de pensiones de América Latina -en Chile, Brasil, México, Colombia y Perú- gestionan en conjunto aproximadamente $395 mil millones en activos. Esto representa aproximadamente 9,4% del PIB combinado de la región, un ratio de penetración que está profundamente subdesarrollado en relación con la media de la OCDE de aproximadamente 105%. En cuanto a los mercados privados, la asignación media ponderada regional a activos alternativos es de unos 8%, frente a los 20-25% de los fondos de pensiones de los mercados desarrollados y los 30%+ de las principales instituciones canadienses y holandesas.

El sistema de AFP de Chile ha sido el que más ha avanzado, aumentando su asignación alternativa de menos de 5% en 2008 a aproximadamente 18% en 2024 - en términos absolutos, aproximadamente $41.000 millones dirigidos a capital privado, infraestructuras y deuda privada, predominantemente a través de mandatos de fondos internacionales. El sistema mexicano de AFORE, con casi 1.5T290.000 millones, sigue siendo el más rezagado de la región: su asignación de activos alternativos se sitúa cerca de los 5%. Un cambio normativo a 10% supondría $14.500 millones de capital adicional en los mercados privados. Un cambio a 15% supondría $29.000 millones. La aritmética de la demanda latente es sustancial.

Pasar de una asignación alternativa de 8% a 15% en los sistemas de pensiones de la región supondría más de $28.000 millones de capital adicional en los mercados privados, una cifra importante para un mercado de este tamaño.

La salvedad fundamental es la economía política. La reforma de las pensiones en Chile sigue sin resolverse; se calcula que los episodios de retirada de las AFP de 2020-2022 drenaron unos $50.000 millones de los activos del sistema e introdujeron una incertidumbre duradera. El gobierno colombiano de Petro ha propuesto reformas que podrían redirigir las nuevas cotizaciones de las AFP privadas al sistema público de Colpensiones. En México, la ampliación progresiva del marco CERPI de la CONSAR ha sido el principal motor de la reforma, incremental pero real.

Crédito privado: el tema más atractivo a corto plazo

Si la reforma de las pensiones es la historia estructural a medio plazo, el crédito privado es la inmediata. En toda la región, el endurecimiento de los requisitos de capital en consonancia con Basilea III y la cautela en la dotación de provisiones tras la entrada en vigor de COVID han limitado los préstamos bancarios a las empresas del mercado medio. Las plataformas de crédito privado han cubierto este vacío con tasas de crecimiento sistemáticamente superiores a la expansión del crédito bancario en todos los principales mercados. Nuestras estimaciones, calibradas con las estadísticas monetarias de los bancos centrales y los datos de la industria, sugieren que el AUM agregado de crédito privado regional ha crecido entre 150 y 340% entre 2019 y 2024 dependiendo del país, alcanzando un estimado de $28 billones solo en Brasil.

Los factores estructurales son duraderos. El sector bancario de Brasil - cinco instituciones que controlan aproximadamente 80% de los activos del sistema - ha mantenido históricamente amplios márgenes de préstamo impulsados por altas tasas de impago y fricciones legales en la recuperación del crédito. Esto crea una demanda estructural de crédito no bancario, incluso por parte de empresas bien capitalizadas. El coeficiente crédito/PIB del sector privado de México, de aproximadamente 35%, se sitúa muy por debajo de sus homólogos de mercados emergentes comparables, lo que apunta a limitaciones crónicas de la oferta que los prestamistas privados están en condiciones de abordar. El mercado de bonos para proyectos de Chile y los marcos de bonos para infraestructuras de Colombia ofrecen otros puntos de acceso al crédito privado.

Un universo GP delgado pero en mejora

La situación de los LP no puede evaluarse independientemente de la oferta de los GP. El análisis del universo de gestores regionales identifica aproximadamente 40-50 empresas que cumplen las normas institucionales básicas: auditoría independiente, gobernanza formal, relaciones profesionales con los inversores. De ellas, unas 15-20 han demostrado su capacidad para captar $500 millones o más en un solo fondo y realizar al menos un ciclo de inversión completo. Se trata de una distribución escasa para el capital agregado que los sistemas de pensiones de la región podrían teóricamente desplegar.

La cohorte superviviente y creciente -que incluye a Patria Investments, Vinci Partners, Southern Cross Group, Moneda Asset Management y un segundo nivel de gestores de países específicos- ha demostrado calidad institucional a través de estados financieros auditados, procesos de valoración independientes e informes ASG cada vez más rigurosos. La tendencia hacia la especialización sectorial se está acelerando: los mandatos generalistas de los gestores de primera generación están dando paso a especialistas en atención sanitaria, tecnología financiera, consumo y servicios B2B, a medida que la diligencia debida de los LP se vuelve más exigente.

La fricción estructural que queda

Dos fricciones estructurales limitan el desarrollo del ecosistema. La primera es complejidad de la estructuración transfronteriza. A falta de un marco regional de pasaporte de fondos -la región no tiene un equivalente al régimen europeo de OICVM o al régimen de IIC de la ASEAN-, los gestores se ven obligados a recurrir a costosas estructuras multijurisdiccionales que incluyen vehículos de las Islas Caimán, Delaware o Luxemburgo junto con alimentadores nacionales. Los costes fijos legales, administrativos y de cumplimiento de estas estructuras añaden aproximadamente entre 25 y 50 puntos básicos anuales a los gastos del fondo, lo que eleva el tamaño mínimo viable del fondo y limita el acceso de los pequeños LP nacionales.

El segundo es riesgo del ciclo político. La renta variable en infraestructuras requiere periodos de tenencia de 15 a 25 años; los ciclos políticos latinoamericanos son de 4 a 6 años. El desajuste se gestiona, no se elimina. Los principales riesgos no son la expropiación -poco frecuente entre los soberanos latinoamericanos con grado de inversión-, sino la renegociación de la normativa, la denegación del ajuste de tarifas y los retrasos en la obtención de permisos medioambientales que perjudican la economía de los proyectos sin constituir un incumplimiento formal. Los retrocesos visibles en las reformas de las pensiones en Chile, las dislocaciones macroeconómicas en serie en Argentina y la política del sector energético en México demuestran que la economía política es endógena al análisis de los mercados privados en esta región, no un riesgo de cola exógeno.

Innovación en infraestructuras: Subsanar el déficit de acceso

Las fricciones descritas no son meras limitaciones teóricas, sino que tienen consecuencias económicas cuantificables. Elevan el tamaño mínimo viable de los fondos para los gestores regionales, restringen la participación de los LP a las instituciones más grandes y sofisticadas, concentran el capital en un pequeño número de estructuras de fondos establecidas e imponen costes fijos que perjudican sistemáticamente a los gestores emergentes y a los pequeños asignadores nacionales. Para resolver estos problemas no sólo es necesaria una reforma de la normativa, que avanza lentamente, sino también la innovación de las infraestructuras de mercado.

En la dimensión de la distribución y el acceso transfronterizos, el modelo de ETN privado ha surgido como una solución estructuralmente relevante. A diferencia de los vehículos de fondos privados tradicionales que requieren procesos de suscripción separados, procedimientos duplicados de AML/KYC y documentación legal específica de cada jurisdicción, un ETN privado se identifica mediante un ISIN estándar y permite a los inversores participar a través de sus cuentas de corretaje existentes en instituciones financieras reguladas. El instrumento conserva las características básicas de un pagaré negociado en bolsa, al tiempo que permite la distribución extrabursátil en lugar de la ejecución bursátil, lo que lo hace idóneo para el despliegue extraterritorial y transfronterizo en el fragmentado panorama normativo latinoamericano.

La estructura de ETN privada ataca directamente las dos fricciones de acceso más importantes de la región: el coste de cumplimiento multijurisdiccional y las barreras de inversión mínima que excluyen al capital institucional y de gestión de patrimonios más pequeño.

LYNK Markets ha construido su negocio sobre esta tesis de infraestructura. La empresa opera una plataforma ETN privada impulsada por tecnología financiera, Lynk-Port, que conecta a gestores de activos con gestores de patrimonios y asesores financieros de toda América Latina, con equipos comerciales en São Paulo, Montevideo, Buenos Aires, Santiago y Panamá. La infraestructura ha sido adoptada por las principales firmas globales de gestión de activos y patrimonios y cuenta con el apoyo operativo de proveedores de servicios de clase mundial en custodia, transparencia de precios y liquidación, ofreciendo la solidez operativa que requiere la diligencia debida institucional.

El impacto práctico sobre las fricciones documentadas es directo. En primer lugar, sobre el coste de estructuración transfronteriza: el ETN privado elimina la necesidad de vehículos paralelos de Caimán, Delaware o Luxemburgo para la distribución a plataformas de gestión de patrimonios. El mismo instrumento, con un único ISIN y liquidado a través de Euroclear, puede distribuirse en todas las jurisdicciones sin documentación jurídica específica en cada mercado, lo que reduce los gastos generales anuales de 25-50 puntos básicos que las estructuras de fondos multijurisdiccionales imponen a los vehículos más pequeños. En segundo lugar, en lo que respecta a las barreras mínimas a la inversión: la ausencia de un proceso de suscripción tradicional y la evitación de la duplicación de los procedimientos KYC -los inversores participan a través de cuentas en sus corredores regulados existentes- reduce sustancialmente el tamaño mínimo práctico del ticket, ampliando el acceso a la inversión alternativa más allá del nivel institucional LP al canal de gestión de patrimonios y family offices, que representa una fuente significativa y poco penetrada de capital alternativo en la región.

La información sobre el valor liquidativo a través de Bloomberg y la plataforma Lynk-Port aporta otra mejora estructural: la transparencia de precios y la infraestructura de información sobre el ciclo de vida de los mercados públicos aplicadas a los activos privados. En una región en la que la asimetría de información entre los gestores generales y los LP más pequeños ha sido históricamente un riesgo importante para la gobernanza, esta capa de transparencia reduce una fricción real de diligencia debida para la comunidad de gestión de patrimonios.

Las implicaciones más amplias para el ecosistema son significativas. A medida que la infraestructura de ETN privadas madura y logra una adopción más amplia, crea una capa de distribución capaz de agregar billetes más pequeños de las redes de gestión de patrimonios en vehículos de escala institucional, abordando la limitación de captación de fondos de los GP al mismo tiempo que la limitación de acceso de los LP. El desarrollo de este nivel de infraestructura no sustituye al programa de armonización normativa y reforma de las pensiones descrito anteriormente en este análisis, sino que lo complementa, operando en un punto diferente de la cadena de formación de capital.

Perspectivas para 2026-2030

El escenario central -ponderado con una probabilidad de 60%- prevé que los activos totales de los mercados privados latinoamericanos crezcan a una tasa compuesta anual de aproximadamente 18% hasta 2030, alcanzando los $650-700.000 millones, con los fondos de pensiones nacionales representando una creciente pluralidad de los compromisos de los LP para 2028. En un caso optimista (probabilidad de 25%), las reformas estructurales se aceleran y la región alcanza una autosuficiencia parcial de capital en la década. En una hipótesis bajista (probabilidad 15%), el deterioro fiscal, los retrocesos en las reformas y la dinámica mundial de aversión al riesgo reducen el crecimiento a un solo dígito.

Los mercados mejor posicionados para 2026-2028 son Brasil en crédito privado y deuda de infraestructuras, Chile en renta variable de infraestructuras y secundarios, y México en renta variable privada y activos reales casi deslocalizados. Colombia y Perú presentan oportunidades en una fase más temprana, pero estructuralmente mejores. Argentina sigue siendo un país táctico, no estratégico.

Los inversores que generen rendimientos diferenciados en este mercado serán los que lo traten con el mismo rigor intelectual que aplicarían a cualquier clase de activos de calidad institucional, porque eso es, cada vez más, lo que es.

Implicaciones estratégicas para los asignadores institucionales

Los mercados privados de América Latina no cerrarán la brecha con América del Norte o Europa en esta década. Pero la dirección marginal de la trayectoria es claramente positiva, los factores estructurales son reales y la diferenciación por países, más que la generalización regional, es el principal imperativo analítico. El crédito privado merece una asignación estructural dado el repliegue bancario y los elevados tipos nominales. Las infraestructuras requieren capital paciente y capacidad de gestión del riesgo político. La selección de GP está concentrada y la ventaja en las relaciones de un compromiso temprano es real. La transición de la LP nacional de dependiente del exterior a parcialmente autoanclada es un viento de cola estructural para la durabilidad del ecosistema.

La aparición de la infraestructura de ETN privadas, que reduce los costes de distribución transfronterizos, rebaja los umbrales mínimos de inversión y amplía el acceso de la inversión alternativa al canal de gestión de patrimonios, añade una nueva dimensión a este panorama. A medida que la infraestructura del mercado madura junto con la reforma de la normativa, el universo de LP al que dirigirse se amplía significativamente más allá del estrecho nivel de capital institucional de pensiones que históricamente ha definido el techo de captación de fondos de la región. Los asignadores y gestores de activos que se comprometan pronto con este nivel de distribución obtendrán una ventaja estructural a medida que el mercado se profundice.

Los participantes mejor posicionados en este mercado durante los próximos cinco años serán los que dispongan de la infraestructura institucional necesaria para actuar con diferenciación: conocimientos jurídicos y de estructuración específicos, inteligencia política local, relaciones directas con los GP, desarrollo del mercado impulsado por la educación y disciplina en la construcción de carteras para separar las auténticas oportunidades de calidad institucional de la región de su considerable ruido.

Referencias

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• Global Infrastructure Hub.Monitor de Infraestructuras 2024. Seguimiento de la inversión en infraestructuras en América Latina