Navegando no ciclo de estresse dos mercados privados: Diagnosticando a crise de liquidez e identificando oportunidades para os gerentes de patrimônio offshore dos EUA

Os mercados privados entraram em 2026 enfrentando as mais severas restrições de liquidez em uma década. As baixas distribuições de caixa registradas, os períodos de retenção prolongados e a desaceleração da captação de recursos forçaram os proprietários de ativos a questionar a sustentabilidade do modelo de investimento alternativo. O valor global dos negócios de aquisições se recuperou em 2025 - aumentando 44 % para US$904 bilhões -, mas as distribuições para sócios limitados (LPs) permaneceram abaixo de 15 % do valor líquido dos ativos por quatro anos consecutivos, deixando cerca de 32.000 empresas no valor de US$3,8 trilhões retidas em portfólios e períodos de retenção que se estendem por mais de sete anos. Os ativos apoiados por PE dos EUA estão envelhecendo: cerca de 30 % das empresas do portfólio de aquisições têm mais de sete anos de idade, e a captação de recursos de aquisições dos EUA caiu 27 % em 2025 em comparação com 2024. No setor de crédito, o aumento da inadimplência, os juros de pagamento em espécie (PIK) e os veículos fechados sinalizam o estresse do final do ciclo. Enquanto isso, as taxas de juros permanecem elevadas: o Federal Reserve dos EUA manteve sua taxa de juros em 3,50 %-3,75 % em março de 2026 e projetou apenas um corte em 2026. A alta inflação impulsionada pelo petróleo e os choques geopolíticos levaram os investidores a esperar cortes nas taxas somente em 2027.

Este white paper fornece um diagnóstico baseado em fatos do “colapso” dos mercados privados, avalia se o estresse é cíclico ou estrutural e examina as implicações e oportunidades para os investidores latino-americanos e para os gestores de fortunas offshore dos EUA. Ele sintetiza dados de relatórios institucionais, chamadas de lucros, registros regulatórios e análises de mercado até março de 2026.

Situação atual dos mercados privados

Liquidez seca e seca de distribuição

• Distribuições limitadas e acúmulo de ativos não vendidos. Apesar da melhora na atividade de negócios, as distribuições aos LPs não se recuperaram. O relatório 2026 da Bain & Co. (resumido por Revista CFO) observa que o valor do negócio de aquisição aumentou 44 % para US$904 bilhões em 2025 e o valor de saída aumentou 47 % para US$717 bilhões, mas as distribuições permaneceram abaixo de 15 % do NAV pelo quarto ano consecutivo. Cerca de 32.000 empresas não vendidas, avaliadas em US$3,8 trilhões, permanecem nos portfólios, e os períodos médios de manutenção agora ultrapassam sete anos. A NEPC estima que o estoque de aquisições dos EUA inclui 13.000 empresas, e 30.% dos ativos apoiados por PE têm mais de sete anos. Essas estatísticas destacam um acúmulo de ativos não realizados e uma grave seca de saques.
• Desaceleração da captação de recursos. Globalmente, a captação de recursos de private equity diminuiu 12,7 % em 2025 para cerca de US$480 bilhões, dando continuidade a uma tendência de queda de três anos. Os fundos de aquisição dos EUA captaram US$277 bilhões em 2025, uma queda de 27 % em relação a 2024. Os fundos voltados para a América Latina captaram apenas US$1,7 bilhão em 2025, em comparação com US$8,0 bilhões em 2024. A captação de recursos está se concentrando em alguns grandes gestores; nos Estados Unidos, cerca de metade do capital captado foi para mega-fundos.
• A atividade de saída carece de poder de precificação. Os dados da S&P Global mostram que o volume global de saídas aumentou 5,4 % para 3.149 saídas em 2025, mas o valor anunciado diminuiu 21,2 % para US$412 bilhões. Os vendedores aceitaram avaliações mais baixas porque as altas taxas de juros e os spreads de compra e venda tornaram os compradores mais seletivos; predominaram as vendas comerciais para compradores estratégicos. Os veículos de continuação (CVs) liderados por GPs foram responsáveis por cerca de 20 % de saídas em 2025 e cerca de 19 % de fluxos de contribuição relativos a distribuições entre 2021 e o terceiro trimestre de 2025.

Pontos de pressão no crédito privado

• Aumento da inadimplência e uso de PIK. A 2026 Com inteligência O relatório de perspectiva do Banco Mundial observa que o crédito privado enfrenta seu ambiente mais desafiador desde a crise de 2008. A inadimplência de empréstimos alavancados de alto nível no final de 2025, o aumento das alternâncias de pagamento em espécie (PIK) e os exercícios de gerenciamento de passivos sugerem estresse no final do ciclo. Embora as taxas de inadimplência permaneçam abaixo de 2 %, uma vez incluídas as inadimplências seletivas e as reestruturações, a “verdadeira” taxa de inadimplência se aproxima de 5 %. O uso de PIK aumentou; as empresas públicas de desenvolvimento de negócios (BDCs) recebem cerca de 8 % de renda de investimento via PIK, o que indica que os tomadores de empréstimos estão enfrentando dificuldades com juros mais altos.
• Eventos de bloqueio e restrições de resgate. Em fevereiro de 2026, a Blue Owl Capital vendeu US$1,4 bilhão de ativos de três fundos de crédito e suspendeu permanentemente os resgates em seu fundo OBDC II para administrar a liquidez. Os investidores haviam solicitado saques no valor de 15,4 % de ativos no fundo Blue Owl Technology Income Corp. Em março de 2026, a BlackRock limitou os saques em seu fundo HPS Corporate Lending Fund (HLEND), no valor de US$26 bilhões, depois que os pedidos de resgate trimestrais atingiram 9,3 % do valor patrimonial líquido; o fundo pagou US$620 milhões, atingindo seu limite trimestral de 5 %. Os analistas da Morningstar disseram que a restrição destaca o lado negativo dos fundos ilíquidos para os investidores de varejo, e a BlackRock explicou que a restrição impede as vendas forçadas, dada a iliquidez dos empréstimos subjacentes. A Blackstone elevou o limite de resgate de seu fundo de crédito privado de US$82 bilhões para 7 % para atender às solicitações dos investidores. Esses eventos demonstram incompatibilidades de liquidez entre os termos de resgate e a duração dos ativos.

Cenário macroeconômico

• Taxas de juros mais altas por mais tempo. O Federal Reserve manteve sua taxa de juros em uma faixa de 3,50 %-3,75 % em março de 2026 e projetou apenas um corte em 2026. Os preços elevados do petróleo, devido ao conflito geopolítico, reacenderam as expectativas de inflação, e os mercados futuros preveem o primeiro corte na taxa do Fed não antes de 2027. As altas taxas de juros aumentaram o custo da alavancagem, comprimiram os múltiplos de avaliação e incentivaram os compradores a exigir preços mais baixos, contribuindo para saídas mais lentas e estruturas de negócios mais conservadoras.
• Condições de crédito restritas. Muitos bancos e credores institucionais reduziram a alavancagem para aquisições, forçando os GPs a contribuir com mais capital. A CohnReznick observa que o número de negócios de PE nos EUA caiu 14 % em relação ao ano anterior no primeiro semestre de 2025, enquanto o capital investido aumentou devido a maiores contribuições de capital. As avaliações medianas pré-money dobraram de US$65 milhões para US$122 milhões, refletindo menos negócios, porém maiores. O ambiente de taxas altas, portanto, mudou o foco da engenharia financeira para a criação de valor operacional.
• Efeito do denominador e desafios de avaliação. O “efeito denominador” surge quando as quedas no mercado público deixam os ativos privados super-representados em relação às metas da política. Um artigo de 2024 do CFA Institute explica que, após retornos extraordinários de PE em 2021, a divergência entre as avaliações privadas e públicas em 2022-2023 fez com que muitos investidores fossem alocados em alternativas. Embora os mercados públicos tenham se recuperado em 2023, a seca de liquidez persistiu, tornando o efeito do denominador mais sistêmico. Os LPs reagiram vendendo participações no mercado secundário e reduzindo os compromissos. As transações secundárias atingiram US$110 bilhões em 2025 e os veículos de continuação foram responsáveis por cerca de 19 % das saídas de PE.

Fatores de estresse do mercado

1. Taxas de juros mais altas por mais tempo. As taxas de juros elevadas aumentaram os custos de empréstimos e reduziram as avaliações de saída. As projeções do Fed e os preços futuros indicam uma flexibilização limitada no curto prazo, o que implica que as avaliações do mercado privado devem se ajustar a um regime de taxa de desconto mais alta. A alavancagem está mais difícil de obter e mais cara, levando os patrocinadores a subscrever negócios com mais capital e retornos mais lentos.
2. Incompatibilidades de liquidez e estruturas semilíquidas. O crescimento dos fundos semilíquidos ou perenes ampliou o acesso, mas criou um risco de resgate. A MSCI informa que os veículos de resgate periódico (fundos semilíquidos) cresceram de US$10 bilhões em 2020 para uma projeção de US$74 bilhões em 2025. Esses fundos oferecem liquidez limitada com base nas marcas do GP, que podem não refletir os preços de mercado, e seus resgates geralmente são limitados. A interrupção de resgate da Blue Owl e o evento de gating da BlackRock ilustram o estresse quando os pedidos de resgate excedem os limites.
3. Efeito do denominador e alocação excessiva. A volatilidade do mercado público elevou a participação dos ativos privados nos portfólios. Como muitos investidores mantêm faixas fixas de alocação, o excesso de alocação os obriga a reduzir o ritmo de novos compromissos ou a vender no mercado secundário. A captação de recursos e as vendas secundárias mais lentas confirmam essa dinâmica.
4. Saídas atrasadas e incerteza de avaliação. Períodos de retenção prolongados (geralmente acima de sete anos) refletem a dificuldade de sair dos investimentos sem aceitar preços mais baixos. Os CVs e os fundos secundários fornecem liquidez provisória, mas dependem de avaliações definidas pelos GPs e podem apresentar conflitos de interesse. Os analistas alertam que a falta de preços de compensação de mercado nos CVs pode mascarar a deterioração subjacente.
5. Incerteza macroeconômica e riscos geopolíticos. Os choques geopolíticos - como a guerra entre os EUA e Israel com o Irã - aumentaram os preços da energia e as expectativas de inflação. A inflação persistente e uma possível desaceleração do crescimento global podem desencadear mais inadimplências corporativas, sobrecarregando ainda mais os portfólios de crédito privado.

Sinais de caso: Evidências de estresse em gerentes importantes

• Congelamento do resgate da Blue Owl (fevereiro de 2026). A Blue Owl Capital vendeu US$1,4 bilhão de ativos de três fundos de crédito e suspendeu permanentemente os resgates em seu veículo OBDC II, depois que os saques dos investidores atingiram 15,4 % de ativos. A venda de ativos devolveu dinheiro aos investidores e colocou os ativos no mercado, mas o gating surpreendente provocou uma venda de ações e destacou a fragilidade das estruturas semilíquidas.
• Portão HLEND da BlackRock (março de 2026). O HPS Corporate Lending Fund (HLEND) da BlackRock recebeu pedidos de resgate no valor de US$1,2 bilhão (9,3 % do valor patrimonial líquido) e limitou os resgates a US$620 milhões, atingindo seu limite trimestral de 5 %. Os analistas da Morningstar consideraram esse fato um alerta sobre fundos ilíquidos para investidores de varejo. A BlackRock argumentou que os gates evitam vendas forçadas e protegem os investidores remanescentes. O evento ressalta o descompasso entre as expectativas de liquidez dos investidores e a realidade dos ativos de crédito privado de vários anos.
• Controvérsias sobre a continuação do veículo. Os veículos de continuação representaram 19 % de saídas de PE no primeiro semestre de 2025, com cerca de 90 % de negócios de um único ativo com preço acima de 90 % do NAV. As transações secundárias atingiram US$110 bilhões em 2025, acima dos US$89 bilhões em 2024. Os críticos alertam para o fato de que as avaliações dos GPs podem ser otimistas e que surgem conflitos de interesse quando o mesmo gestor representa os fundos de compra e venda. As recapitalizações de dividendos e os empréstimos de NAV - totalizando US$28,7 bilhões e US$100 bilhões, respectivamente, em 2024 - destacam a engenharia financeira usada para devolver dinheiro em meio a secas de saída.

Trata-se de uma mudança estrutural ou de uma reinicialização cíclica?

As evidências sugerem que o estresse atual nos mercados privados reflete fatores cíclicos e estruturais:

• Componentes cíclicos. As altas taxas de juros e a restrição de crédito são pressões típicas do final do ciclo. O recente aumento da inadimplência, o uso de PIK e os eventos de gating se assemelham a recessões de crédito anteriores. Uma pausa ou redução nas taxas de juros poderia reavivar as avaliações e a atividade de saída; entretanto, as projeções do Fed implicam em uma flexibilização limitada até 2027.
• Elementos estruturais. Vários desenvolvimentos apontam para mudanças duradouras:
  • Estruturas perenes e semilíquidas. O crescimento dos fundos evergreen - com ativos líquidos aumentando de US$10 bilhões para US$61 bilhões entre 2021 e 2025 - e um aumento ainda mais amplo dos fundos de crédito privado semilíquidos sinalizam uma mudança estrutural em direção aos canais de varejo e de private-wealth. Esses veículos são projetados para capital perpétuo e liquidez periódica, introduzindo novos riscos, como portas de resgate.
  • Mercados secundários e de continuação. Volumes recordes de transações secundárias e veículos de continuação refletem o amadurecimento de um ecossistema de liquidez fora das rotas de saída tradicionais. Os mercados secundários podem continuar sendo uma ferramenta permanente de gerenciamento de portfólio.
  • Mudança nos fatores de valor. Com a menor disponibilidade de alavancagem e a compressão dos múltiplos, a criação de valor está cada vez mais ligada ao crescimento da receita e às melhorias operacionais, e não à arbitragem múltipla. Os patrocinadores devem oferecer alfa operacional durante períodos de retenção prolongados.
  • Transparência e regulamentação. O maior escrutínio dos órgãos reguladores e as novas exigências de relatórios podem forçar os GPs a marcar as carteiras com mais frequência e implementar políticas de gating. A participação de investidores de varejo no crédito privado gera possíveis preocupações com a proteção do consumidor, o que leva a pedidos de maior divulgação.

De modo geral, as evidências apóiam uma redefinição cíclica em um mercado estruturalmente em evolução. O estresse de liquidez pode diminuir quando as taxas de juros caírem e os mercados de saída reabrirem, mas a mudança para estruturas perenes, mercados secundários e distribuição de varejo provavelmente persistirá, exigindo novas abordagens de gerenciamento de risco.

Implicações para os mercados privados da América Latina

A América Latina está passando por oportunidades e tensões:

• Fluxos de capital, mas colapso na captação de recursos. Os investimentos em PE na América Latina atingiram um recorde de US$46,4 bilhões em 2025, principalmente no Brasil e no México. No entanto, a captação de recursos para fundos com foco na América Latina caiu para US$1,7 bilhão, abaixo dos US$8,0 bilhões em 2024 e US$8,6 bilhões em 2021. Os fundos de pensão locais (Afore XXI Banorte, AFP Habitat, Previ) administram grandes fundos (mais de US$60 bilhões cada), mas alocam pouco em alternativas devido a limites regulatórios e restrições de capacidade.
• Opções de saída limitadas. As vendas comerciais dominam as saídas; os IPOs são praticamente inexistentes e os veículos de continuação são raros. Consequentemente, os períodos de retenção são longos e as avaliações são influenciadas pela volatilidade macroeconômica e pelo risco cambial. Entretanto, as avaliações na América Latina tendem a ser mais baixas do que na América do Norte ou na Europa, oferecendo múltiplos de entrada potencialmente mais altos. Os setores que atraem capital incluem infraestrutura, transição energética, saúde e fintech.
• Dependência do capital global. Muitos fundos latino-americanos dependem de LPs estrangeiros. A crise de liquidez global, portanto, pressiona a captação de recursos locais, pois os investidores internacionais reduzem os compromissos devido às pressões do denominador. O risco político e a volatilidade da moeda aumentam ainda mais os obstáculos ao retorno exigido.
• Vantagens estruturais. O crescimento demográfico, a infraestrutura pouco penetrada e os recursos naturais da América Latina criam temas de investimento de longo prazo. Além disso, a região tem níveis de alavancagem comparativamente baixos e menos exposição a avaliações de tecnologia, o que pode protegê-la do pior da reinicialização global.

Oportunidades que surgem com o deslocamento

Nesse ambiente desafiador, surgem várias oportunidades confiáveis:

1. Deslocamentos de preços no mercado secundário. Com um acúmulo de ativos não vendidos e LPs em busca de liquidez, os mercados secundários oferecem a chance de comprar ativos de qualidade com avaliações com desconto. Os vendedores têm aceitado preços mais baixos para fechar negócios. Os gerentes de patrimônio com horizontes de tempo longos podem negociar termos favoráveis, especialmente para ativos maduros próximos da realização.
2. Expansão do crédito privado e estratégias de dificuldades. O aumento da inadimplência, o uso de PIK e a redução do risco bancário estão criando oportunidades para fundos de crédito oportunistas e de situações especiais. Com inteligência observa que os fundos de crédito oportunistas levantaram mais de US$100 bilhões nos últimos dois anos para capitalizar sobre empréstimos estressados. As soluções de financiamento com base em ativos e de estrutura de capital cruzado estão ganhando força, e a captação de recursos de crédito privado na Europa aumentou 14,4T para US$65 bilhões nos primeiros nove meses de 2025.
3. Veículos de continuação e reestruturações lideradas por GPs. Embora controversos, os veículos de continuação oferecem aos investidores opções de liquidez e podem estender os períodos de retenção para capturar valor adicional. É essencial fazer uma diligência cuidadosa sobre preços, governança e possíveis conflitos.
4. Estruturas de fundos perenes e semilíquidos. O crescimento dos fundos evergreen de private equity e de crédito oferece janelas de resgate periódicas e pode atrair clientes de private wealth que buscam exposição diversificada de longo prazo. Os gerentes de patrimônio devem avaliar os limites de resgate, os métodos de avaliação e as políticas de gating.
5. Diferenciação setorial e regional na América Latina. Infraestrutura (portos, energia renovável, logística), serviços de saúde e fintech continuam sendo temas de crescimento secular. As reformas políticas para atrair capital estrangeiro (por exemplo, reformas previdenciárias no Brasil e no México) podem desbloquear o financiamento local. Como as avaliações são geralmente mais baixas e os mercados de saída são subdesenvolvidos, os investidores com paciência e experiência no local podem negociar termos de entrada atraentes.

Considerações estratégicas para gerentes de patrimônio

1. Priorizar a due diligence operacional e a qualidade do patrocinador. Em um ambiente de taxas altas, o crescimento da receita e as melhorias operacionais impulsionam a criação de valor. Os gerentes de patrimônio devem dar preferência a gerentes com manuais operacionais comprovados e evitar estratégias excessivamente alavancadas.
2. Use mercados secundários e co-investimentos para controlar o ritmo. Adquirir participações no mercado secundário ou investir junto com GPs em coinvestimentos permite um melhor controle sobre a diversificação de safras e reduz o risco de blind-pool. As compras secundárias também podem atenuar as pressões do denominador, ajustando a exposição sem comprometer o capital novo.
3. Avalie cuidadosamente os termos de liquidez. Compreender os limites de resgate, os períodos de aviso prévio e as metodologias de avaliação em fundos semilíquidos. Incentive os clientes a alinhar suas expectativas de liquidez com a natureza ilíquida dos ativos subjacentes. Por exemplo, o caso do HLEND da BlackRock mostra que os resgates podem ser limitados a 5 % do NAV por trimestre.
4. Gerencie o efeito do denominador de forma proativa. Monitorar as alocações do portfólio em relação às metas da política e empregar ferramentas como vendas secundárias, ajustes de ritmo e obrigações de fundos garantidos para gerenciar o excesso de alocação. Orientar os clientes sobre as implicações de fluxos de caixa mais lentos e possíveis prêmios de risco negativos.
5. Explore as oportunidades da América Latina de forma seletiva. Visar setores com ventos estruturais favoráveis e parcerias com gerentes locais. Usar hedge cambial e análise de cenários para levar em conta a volatilidade macroeconômica. Reconhecer que os canais de captação de recursos podem ser restritos e que as opções de saída são limitadas, exigindo paciência e envolvimento operacional.
6. Prepare-se para vários cenários. Desenvolva cenários básicos, positivos e negativos para o planejamento do portfólio. O cenário básico pressupõe que as taxas de juros permaneçam em torno dos níveis atuais até meados de 2027, que os mercados de saída melhorem gradualmente e que as distribuições aumentem. Um cenário negativo contempla uma recessão global, taxas altas prolongadas e inadimplência elevada, o que justifica uma maior alocação em crédito problemático e estratégias defensivas. Um cenário positivo prevê uma desinflação mais rápida, cortes anteriores nas taxas e uma reabertura dos mercados de IPO, beneficiando os fundos voltados para o crescimento.

 Conclusão

O estresse dos mercados privados de 2025-2026 não é um colapso generalizado, mas um teste estrutural da resiliência da classe de ativos. Restrições de liquidez, captação de recursos mais lenta e resgates restritos são sintomas de um mercado que está se ajustando aos custos mais altos de empréstimos e aos portfólios em fase de maturação. Embora os ventos contrários cíclicos sejam significativos, as evoluções estruturais - inclusive o surgimento de fundos perenes e semilíquidos, o desenvolvimento de mercados secundários e o papel cada vez maior do crédito privado - remodelarão os mercados privados independentemente do ciclo da taxa de juros. Os gestores de fortunas offshore dos EUA que atendem clientes nos Estados Unidos, Panamá, São Paulo e Montevidéu devem equilibrar a cautela com o oportunismo: conduzir uma diligência rigorosa, utilizar estratégias secundárias e de co-investimento e alocar seletivamente em regiões e setores preparados para o crescimento secular. O cenário de investimentos da América Latina, embora limitado por gargalos na captação de recursos e rotas de saída limitadas, oferece pontos de entrada atraentes para o capital de longo prazo disposto a aceitar a complexidade e o envolvimento operacional.

Fontes

• Bain & Company (via CFO Magazine), “Bain finds liquidity pressure rising” - 25 de fevereiro de 2026: dados sobre o valor da transação de aquisição, valor de saída, ativos não vendidos e períodos de retenção.
• NEPC, Relatório Trimestral de Mercados Privados 4º trimestre de 2025 - 19 de fevereiro de 2026: inventário de empresas apoiadas por PE e dados de captação de recursos.
• S&P Global Market Intelligence, “Private equity exits rise, returns fall in 2025” - Jan 2026: exit volume and value trends.
• CEPR, “Private Equity Fundraising Slumps as Liquidity Fears Grow” (Captação de recursos de private equity cai com o aumento dos temores de liquidez)” - Jan 20 2026: números globais de arrecadação de fundos e crescimento de veículos de continuação.
• CEPR, “Private Equity: In the Doldrums and Out of Favor” (Patrimônio Privado: em crise e fora de moda)” - 7 de janeiro de 2026: efeito do denominador, empréstimos de recapitulação de dividendos e empréstimos NAV.
• Alter Domus, 2025 Private Markets Year-End Review: declínio da captação de recursos e aumento dos fundos perenes.
• CohnReznick, “Navigating Private Equity in 2025”: queda no número de negócios, aumento das contribuições de capital e métricas de avaliação.
• MSCI, Private Capital in Focus - 14 de janeiro de 2026: restrições de liquidez, mudança para o crescimento da receita, crescimento de fundos semilíquidos.
• PE150, “Private Equity na América Latina": Capital Rebounds, But Exits Remain Bottlenecked” - 28 de janeiro de 2026: Dados sobre investimentos e captação de recursos na América Latina.
• Reuters, “Blue Owl Capital vende US$1,4 bilhão de ativos ao suspender os resgates” - 19 de fevereiro de 2026: detalhes sobre o congelamento de resgates da Blue Owl.
• Reuters, “BlackRock fund limits withdrawals as redemptions rattle private credit” - 6 de março de 2026: informações sobre o evento de gating da BlackRock e o contexto do setor.
• Reuters, “Fed leaves interest rates unchanged, expects inflation to climb” - 18 de março de 2026: Taxa de política do Fed e perspectiva de inflação.
• With Intelligence, “Perspectiva do crédito privado para 2026” - 7 de janeiro de 2026: análise das taxas de inadimplência de crédito privado, uso de PIK e tendências de captação de recursos.
• CFA Institute, “Times Change: The Era of the Private Equity Denominator Effect” (A Era do Efeito Denominador do Private Equity)” - 4 de março de 2024: explicação do efeito do denominador e implicações